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索罗斯在“2008中金论坛”上的讲演

6月10日：短线大盘技能上还有回调压力 耐

(资料图片仅供参考)

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贵司约请我解析席卷全球金融体系的金融危机，我将竭力论述。

本次金融危机的显着特色是危机并不是由外部要素，例如石油输出国组织进步油价形成的，而是由金融体系自身导致。现在遍及的金融理论以为金融商场终究趋向均衡，而违背均衡是由于商场难以调整某些外部突发事件导致的。而金融体系自身存在缺点这一实际促进人们开端置疑这一理论。我总结了别的一种理论，与现在的理论首要有两点不同 。榜首，金融商场并不能精确地反映当时的商场环境，他们反映出的总是对实际状况的违背或误解。第二，商场参加者所持的并在商场价格中表现的这些误解的观念在某些状况下影响了本应由商场价格表现的所谓根本面。我将商场价格和实际状况之间的双向联络称为“反射性理论”。

我以为金融商场具有反射性特色，并且在某些时分，他们会与所谓的商场均衡相去甚远。虽然金融商场总是具有反射性特色，可是金融危机仅仅偶尔，并且在十分特别的状况下发生。一般来讲，商场会自动批改自身的过错，但有些时分商场上会出现某些过错的观念或知道，这些过错观念或知道会寻觅一种方法着重正确的趋向，并且在这个进程中着重了这些过错观念或知道自身。这种自我增强的进程或许导致商场远离均衡。除非能赶快消除这种反射性的互动，不然这种趋势将持续，直到这些过错观念或知道满足显着，而有必要被人们所意识到。当上述状况发生时，当时的过错趋向难以为续，发生反转。因而当这种自我增强的进程反向运转时，将形成商场灾祸性跌落。

商场昌盛和危机迸发总是不对称的。商场总是逐步进入昌盛阶段并逐步加快开展。商场危机的迸发总是在十分短时刻内发生，并会敏捷形成大幅的经济下滑。这种不对称性是由信誉发挥的作用决议的。当价格上涨时，相同的典当品能够获得更大额的信贷，而不断攀升的价格也发明出达观的商场气氛，鼓舞人们更多地使用信贷。商场到达昌盛的高峰时，典当品价值和财务杠杆的使用必定也到达了极致。而当商场价格开端下降时，商场参加者无法承当追加确保金，正如咱们现在看到的，典当品被逼清盘导致商场发生灾祸性下滑。

由此，商场泡沫由两部分组成：实际的趋向和对这种趋向的过错知道。最简略和最常见的密斯比方便是房地产。房地产商场的趋向是，一方面是借款方不断提高的借款志愿，另一方面是不断攀升的房地产价格。这其间存在的误解是房地产的价格在某种程度上是独立于借款志愿的。这种过错观念促进银行家在价格不断上扬以及典当借款违约率削减的状况下放松了对借款程序的操控。这就发生了房地产泡沫（包含美国最近发生的房产泡沫）。虽然房地产泡沫决裂现已有很长时期，但这种过错观念仍然以各种不同方法存在，着实令人吃惊。

商场泡沫不是金融商场反身性的仅有证明，但却是最显着的。商场泡沫总是伴随着信贷的扩张和缩短，并且带来灾祸性的后果。由于金融商场简略发生泡沫，而泡沫会打乱商场，因而金融商场大多受金融监管组织的监管。在美国设有美联储、财务部、证券买卖委员会等多家金融监管组织。

咱们有必要知道到，金融监管组织和商场参加者相同，使用误解的商场观念做出判别。而金融监管组织或许尤甚于商场参加者，由于他们不仅是自然人，一起也十分官僚，并且受制于政治要素的搅扰。因而，监管组织和商场参加者的相互影响也具有反身性的特色。与偶尔迸发的商场泡沫不同，监管组织和商场参加者之间的猫鼠游戏一向在持续，因而反身性的特色也一向存在，而疏忽它的影响是过错的。可是当下遍及的金融理论恰恰疏忽了反身性的特色，因而引发了当时严峻的金融危机。

1987年，我在出书的榜首本书《金融炼金术》中，从前论述过我总结的金融商场理论。最近出书的《金融商场新范式：2008年信誉危机及其含义》一书中，我又更新了这一理论。在该书中，我以为，当时的金融危机与以往发生的许多金融危机不同。这个结论是根据这样的假定：美国房地产泡沫的决裂引爆了20世纪80年代以来逐步形成的更大的"超级泡沫"。

房地产泡沫十分简略；但超级泡沫则杂乱得多。超级泡沫的开展趋势源于信贷和负债的不断添加。二战完毕今后，美国的信贷增加速度远远快于GNP。可是，当罗纳德·里根担任美国总统，玛格丽特·撒切尔担任英国首相后，商场被过错知道所笼罩。因而，增加率不断加快，并在80年代出现了泡沫的特色。

过错知道来源于当时的金融理论，正如我之前说到的，该理论以为，金融商场趋向均衡，违背均衡仅仅由偶尔的外部要素引发的。这种理论被用来阐明追逐自我利益不该遭到束缚以及商场应放松操控是合理的。我把这种说法称作"商场原教旨主义"，并且我以为这种结论是树立在过错的论据基础上的。仅仅由于监管和其他方法的政府干涉被证明是有缺点的，并不能阐明商场是完美的。

虽然商场原教旨主义源于过错的条件，可是它却契合财务本钱全部者和办理者的利益。金融商场的全球化促进本钱自在活动，也为单个州政府的纳税和监管带来困难。金融买卖的放松操控以及对立异采纳的宽松环境进步了金融企业的盈余才能。不管在美国仍是英国，金融业发明的赢利都到达了全部企业赢利总和的三分之一。

由于商场原教旨主义根据过错的假定，因而20世纪80年代将其作为经济方针辅导原则的做法必将带来后果。实际上，从那时起，咱们现已阅历了一系列金融危机。可是这些后果对处在全球金融体系最边际的国家形成了重创，而不是处于金融体系中心的国家。由于整个金融体系由发达国家，特别是在世界钱银基金组织享有否决权的美国操控。

一旦金融危机对美国的昌盛发生要挟（例如20世纪80年代末的储蓄和借款危机，以及1998年对冲基金公司美国长时刻本钱办理公司的关闭），政府就会出头干涉，拟定方针，挽救受困的金融组织，在经济活动放缓的时分出台钱银和财务影响方针。因而，阶段性的危机实际上成为成功的测验要素，鼓舞了更大规划的信贷扩张，以及金融商场应独立运转的过错知道。当然，是金融监管组织的干涉，而不是金融商场批改自身过错的才能使得这些测验获得成功。可是出资者和政府倾向于自我遮盖。与出于金融体系边际的国家比较，美国的相对安全和安稳促进美国竭力招引全球其他国家的存款，使得常常账目的坚持赤字。2006年榜首季度，美国常常账目赤字到达了占GNP 7%的高峰。

终究，美联储和其他监管组织倾向于商场原教旨主义，抛弃了监管的责任。他们更应该了解，正是他们的决议计划促进美国经济坚持平稳。艾伦·格林斯潘特别信任，宽松的金融立异环境将带来巨大的利益：而相关于发明的生产力，解救偶尔发生的金融灾祸仅仅需求付出的很小的价值。当超级泡沫仍然存在的时分，他对所坚持的自在主义方针进行的本钱收益剖析并未彻底过错。直到现在，他才被逼供认他的结论存在缺点。

金融工程包含为使用财务杠杆发明出人为的金融衍生东西，例如，债款典当证券和信贷违约掉期等。它还包含为了使得赢利最大化而使用日趋杂乱的数学模型核算危险。这些金融东西的杂乱程度之高使得监管组织无法核算危险，转而依靠金融组织自己的危险办理模型。信誉评级组织在评价以为发明的金融东西时也采用了类似的做法：依靠于发行组织供给的数据信息，而评级组织在不断添加的事务中获得了相当可观的收入。这些奥秘的金融东西和杂乱的危险办理技能都是依靠过错的条件，即商场均衡的违背总是偶尔发生。可是金融工程不断向商场注入持续增强的信贷扩张的理念，打乱了所谓的商场均衡，并终究导致了危机。起先，偶发的金融危机仅仅成功的测验。可是次贷危机扮演了不同的人物：成为超级泡沫开展的高峰，或许说是泡沫决裂的转折点。

有必要着重的是并非必定要依照我的反身理论来剖析解说这个超级泡沫幻灭的现状。倘若金融当局能够成功操控次贷危机（在他们以为原本能够操控次贷危机的时分），这也仅仅一次成功的测验而非实质性的反转。我的反身理论能够很好的解说现在的现状而非猜测。他不像曾经那些理论这么张狂。他并不像均衡理论那样所声称的能够决议成果，但他能够断语一个昌盛终究会危机迸发，可是他不能决议昌盛期的规模和时刻。实际上，关于供认房地产泡沫的人都期望其更快幻灭。假如真是这样，损害会相对小许多，并且政府当局能够有才能让这个超级泡沫持续下去。绝大多数损害都是由于曩昔两年房地产泡沫总算按揭有关的证券所形成的。

新状况的发生并不能猜测未来的解说了为何现在仍没有获得任何开展。而最近的经历标明，可是这一现象不能再持续被忽视。 咱们有必要知道到，反身性理论将"不确定性"这一其它理乱所忽视的要素引入了金融商场。反身性理论能够用于树立数学模型来核算危险，或将绑缚次贷转换为可买卖的证券。可是，反身性理论所触及的这种"不确定性"是无法被数量化的。过度的信任那些数学模型现已带来了巨大的丢失。在我的书里，我曾猜测现在的这场金融危机将是自二十世纪三十年代以来最糟糕的一次，而整个危机的开展进程乃至超出我最坏的预期。

9月15日雷曼兄弟宣告破产时，意想不到的工作发生了：金融体系溃散了。一家大型钱银商场基金由于出资雷曼公司发行的商业收据丢失了其部分财物，使得"钱银商场基金中的出资永远是安全而具有活动性的"这一潜在确保被打破了。这引发了钱银商场基金的恶性循环，并迫使作为商业收据商场中最首要买家的钱银商场基金开端中止购买任何商业收据，然后导致了整个收据商场的失灵。因而，全部商业收据的发行人（即便最大、最有信誉的公司）都被逼降低了他们的信誉额度，这又使得银行间拆借处于阻滞状况。信誉利差（即高于无危险利率的危险溢价）被扩大到史无前例的程度，并且导致股票商场充满着惊惧心情。而这全部都发生于短短一周之内。

世界经济仍被后续的影响持续连累。各国方针拟定者都注入许多的资金来康复金融体系的生机，把这一点定位为重中之重。联邦储藏的财物负债表短短几周时刻从8000亿美元胀大到了1.8万亿美元。当这样还尚显缺乏时，美国和欧洲的金融方针拟定者都空开承诺，他们决不会听任任何一家大型金融组织关闭。

这些史无前例办法开端闪现一些作用：银行间拆借康复，伦敦银行同业拆借利率有所改善。金融危机开端闪现衰退的痕迹，可是关于世界金融中心银行不会关闭的担保正在引起一个新的危机，而这还未引起各国方针拟定者的注重：处于世界金融体系边际的国家，比方东欧、亚洲、拉美区域的国家，他们并不能做出相同的担保，因而，金融本钱正在从世界金融边际国家向中心国家活动。相关于美元和日元，其他钱银的开端价值降低，其间一些价值降低程度十分巨大。大宗产品价格一泻千里，新兴国家利率飙升。关于信誉违约的保险费用也不断上涨。对冲基金和其它杠杆东西出资者承受了巨大丢失，追加确保金告诉及被逼兜售延伸到了中心国家的股票商场。最近，信贷商场又从头开端恶化。

不幸的是，方针拟定者一般总是后知后觉。世界钱银基金组织正在建立一个新的信贷组织专为财务健康的金融边际国家无条件供给5倍于年配额的借款，但现已无济于事为时晚矣。从头安稳商场需求更多的资金。即便实力稍强的边际国家能够渡过难关，那么国力微小国家又将怎么呢？解救世界金融体系的战役还在持续。即便终究成功，顾客、出资人、工业都现已收到巨大的冲击，这对世界经济活动现已发生全面而持久的影响。深层次经济衰退现已不可避免，形成类似于20世纪30年代的经济惨淡也并非毫无或许。

这种严格的局势对我国会发生何种影响呢？从许多方面来看，我国的状况要比其它许多国家要好得多。我国现已成为全球一体化首要的获益方。相关于其它国家来说，我国外汇储藏足够，银行体系并未收到严峻丢失，我国政府相较别国政府参加了更多的方针挑选。可是，我国却无可避免会遭到全球经济衰退的影响。出口大幅减缩，铁矿石等大宗产品库存添加，股票商场比其国家跌落愈加严峻，并且房地产泡沫也开端决裂。我国需求影响内需，但这仍是远远不够，我国还需求在推进全球经济方面扮演愈加自动的人物。不然，出口方面不或许有所好转。

包含世界钱银基金组织和世界银行在内的世界金融组织也有了新的责任：维护处于世界金融体系边际的国家免受坐落该体系中心的美国所发生的金融危机的冲击。由于我国巨大的外汇储藏，假如没有我国的帮忙，他们就不或许完结这样的责任。走运的是，美国的新总统十分清楚世界协作的必要性。咱们十分期望我国的领导人也相同能看清这种协作的重要性。

协作应该包含哪些方面呢？超级泡沫源于美国的消费超越其生产才能。2006年，美国常常项目赤字高达美国GDP的7%。而这一高额赤字是经过我国和其它亚洲出口导向型国家和其它石油生产国越来越大的美元贸易顺差所支撑的。这种共生的联系现在现已完毕，美国的消费现已不能再持续作为拉动世界经济增加的发动机。因而咱们需求寻觅新的动力。这意味着我国和世界其它国家要在经济衰退时期经过财务赤字方针影响内需。我国能够做到这一点，可是正在遭到金融本钱外逃冲击的其它世界金融体系边际国家无法做到。咱们有必要尽力中止这种本钱外逃，并且需求找到有用的方法来为这些边际国家的财务赤字筹集资金。假如没有顺差国家和许多国家主权基金投入的支撑，这就不或许完成。即便这样或许还远远不够，信誉体系的坍塌和财富削减的如此严峻，可用资金现已十分缺乏。或许有必要经过世界钱银基金组织发行特别提款权等方法供给更多的资金。不管怎么，影响顾客需求或许终究仍并不是正确的方法，由于它包含了为支撑信贷消费而发生的信贷扩张，而信誉应该首要用于支撑出资。

我信任会有其它的处理途径。世界正在对立全球变暖这一严峻急迫的难题，为使环境问题得到操控，需求在节约动力和寻觅代替动力方面进行巨大的出资。这应该能够成为推进世界经济的动力。为使这全部成为或许，咱们需求针对巨大的碳排放拟定一个世界原则，要求为焚烧煤炭发生的碳排放定价和付出费用。当然这样的世界原则拟定没有我国的参加是无法完成的。

我期望能够现场答复你们的问题，我信任必定许多问题。